兴业证券首席王涵:本轮大宗上涨将持续多长时间?影响几何?

时间:2021-08-16 00:19来源:www.xyhutaoli.com作者:未知点击:

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自新冠疫情冲击以来,全球需要恢复的预期持续拉动了大宗产品价格的上涨,最近铁矿石、动力煤、焦炭、螺纹钢等大宗产品迅速上涨。综合而言,大家觉得全球需要渐渐回暖、供给恢复偏慢与各国对产业链安全的看重是本轮价格上涨的三大主要原因。


需要端:全球补库存,更多体现为结构性分化

经济恢复和疫苗普及拉动全球需要预期回暖。2021年以来国内外经济持续复苏,使得国内外大宗产品在经历了年初的迅速下跌之后,相继在3月、4月见底回升。伴随最近发达国家疫苗接种的迅速推进,经济回升预期进一步拉动全球需要预期回暖。从现在的美国补库存进度和财政刺激效应来看,发达国家需要的回升至少将持续至三季度,外需对中国经济的拉动也将持续一段时间。


但相比2021年大规模需要释放,本轮国内政策重心在经济转型和存量债务问题上。与上一轮大宗价格迅速上涨的供给侧改革时期相比,2021~2021年棚改+PPP“7万亿”拉动了基建地产资金投入,宽信用配合宽财政的托底政策成功释放了很多需要。然而,本轮疫情冲击下,2021年中国宏观杠杆率上升飞速。伴随最近中国经济的渐渐复苏和疫情影响的渐渐消退,财政和货币政策开始向正常化回归,政策重心回到中长期经济转型和解决存量债务问题上。一方面,今年以来中央多次提到“政府杠杆率要有所减少”;另一方面,房产市场政策持续趋严。在去杠杆背景下,大家预测今年社融增速基本与名义GDP相匹配,全年增速可能回落至11%左右。与2021~2021年不同,在目前政策愈加关注中长期目的的背景下,大规模启动资金投入周期的可能性较小。


本轮需要恢复表现出结构性的分化。

外需拉动下,出口类行业需要回升更为明显。本轮受益的行业除去明显受益于大宗价格上涨的原材料制造业,出口类行业也表现出了更强的生产和补库存动力。大家依据投入产出表中不同行业商品的出口占总产出的比重,把所有行业进行了出口类行业和非出口类行业属性的划分。其中,出口有关类行业工业增加值同比增加幅度整体比非出口类行业更大。因此,2021年下半年全球需要恢复以来,出口有关类企业愈加重视把握全球恢复不平衡的窗口期,加速生产以把握更大的全球市场空间。

结构性错位问题也使得需要回升的问题被进一步放大。部分要紧生产资料供需错配的结构性问题进一步放大了价格的上涨重压。一个典型的例子是芯片短缺潮,2021年以来,芯片短缺潮对汽车行业的冲击持续蔓延。本田、大众、丰田、福特等车企纷纷宣布因为芯片提供不足而减产或关停部分生产线。从芯片短缺是什么原因来看,除去有疫情致使提供链复苏缓慢的原因外,也有需要和供给链错配是什么原因。近年来汽车、家居等行业数字化程度上升,使得部分基础芯片需要迅速扩大;而因为芯片制造产业技术更新迭代快的特征,致使高档芯片的用预期提高,芯片制造商更聚焦于高档芯片的产能建设,从而导致了相对低端芯片的供需明显错配。后疫情年代,经济复苏不均衡,部分产业需要的迅速增长,而供给端仍相对滞后,加强了需要复苏致使的价格弹性。

供给端:新兴市场复苏落后+“碳中和”推进价格上行

新兴市场疫情反复+疫苗接种较慢,加剧原材料供需错配。3月以来,伴随印度疫情的暴发,全球新增确诊和新增死亡人数再度走高,新增确诊人数已经超越了前一轮的峰值。分地区来看,亚洲新兴市场贡献了本轮主要的新增确诊人数增量。从疫苗接种状况来看,每百人新冠肺炎疫苗接种量在国家和地区间也呈现出了明显的分化,现在疫苗整体被发达国家所垄断,英国、美国每百人接种量明显高于全球平均接种量。除中国以外,新兴市场国家可用的疫苗占比常见较低。原材料生产国和消费国疫情恢复的分化和错位一定量上加剧了大宗原材料的供需错配,推进了价格上涨。

“碳中和”帮助大宗产品价格和PPI迅速上行。除去全球疫情反复致使供给侧恢复不及预期以外,“碳中和”有关的限产政策也提高了供给侧改革下的涨价预期。自2021年9月22日联合国气候大会上,中国初次承诺“中国的二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值,努力争取2060年前达成碳中和”之后,2021年12月28日,工信部提出确保2021年粗钢产量同比降低的目的,并在2021年4月20日明确发文“严禁钢铁、水泥、平板玻璃新增产能,严管严控电解铝新增产能”。在供给端遭到压制,但国内需要仍然较为强劲的双重推进下,国内螺纹钢、焦炭等限商品种价格年后第三迅速上行,推进PPI迅速升高。



产业链安全:后疫情年代各国对产业安全看重加大

2021年以来,各国深思产业链全球化布局在突发事件下的脆弱性。自2000年之后,全球产业链分工趋于细化,依据联合国贸易和进步会议(UNCTAD)的数据,全球各国出口增加值中约28%来自非本国产业链 。但2021年以来,疫情、自然灾害、地缘政治等问题,使得各国都在深思产业链全球化布局在这种突发事件的状况下所暴露出来的脆弱性。

后疫情年代,各国对产业链安全性的担心可能使得短期供需错配矛盾进一步激化。因此,各国都提升了对自己产业链安全性的看重程度,美欧日等发达国家陆续推出政策引导企业资金投入回流,而对产业链安全性的看重可能加剧供需错配,进一步推升通胀预期,这也是本轮大宗价格上涨的新原因。

以农商品为例,农产业出口限制推升价格连续上涨。依据国际食物政策研究所(IFPRI)的统计,2021年3月以来共计18个经济体相继颁布41项关于农商品出口限制方面的政策 ,这也是催化全球农商品价格大涨的主要原因之一。依据联合国粮农组织(FAO)的数据,全球农商品价格已连续11个月上涨,已达到了2013年以来的最高水平,距离2012年2月的历史峰值仅差12%。

大宗涨价的行业影响:压缩下游盈利,但存在分化

与2021~2021年类似,本轮涨价中下游盈利也受挤压,但存在结构分化。在2021~2021年的供给侧改革带来的原材料涨价时期,上游涨价行业如煤炭、钢铁等毛利率提高较大,中下游行业的毛利率大多一块下滑。在本轮大宗产品涨价的过程中,原材料加工行业毛利率提高也较为明显,反映在一季度表现为中上游原材料收益增速明显快于收入增速。然而,在本轮价格上涨中,中下游制造业毛利率虽然遭到挤压,但相比于上一轮有较大的分化。


中游制造业中,出口链条的有关行业毛利率不降反升。与2021~2021年供给侧改革时,中游制造业毛利率常见被压缩不同。本轮涨价中,与出口链条更为有关的中游制造业(计算机、仪器仪表、专用设施、通用设施等)的毛利率仍然向上增长,且增长幅度不低。伴随疫苗的推进,全球产业链恢复将对中国中间品出口提供新的支撑。受益于出口链条的中游制造业在下游强劲需要的支撑下,即便大宗产品价格上涨,其盈利能力和收益所受的影响也较为有限。除受益于外需以外,仪器仪表及设施类的行业中包含了上游原材料开采机械及设施,因此上游原材料价格的上涨也将支撑有关机械设施的需要及盈利。


但同为出口导向的纺服、木材加工的行业盈利受压缩程度则高于2021~2021年供给侧改革时期。纺织服饰、木材加工虽然同为出口导向型行业,但其盈利能力受上游挤压程度明显大于2021~2021年供给侧改革时期,这可能与行业自己结构有关。在2021年6月以前,纺织服饰及其上游纺织业的毛利率变化几乎同向。但在2021年6月之后,纺织业毛利率仍在向上,但纺织服饰的毛利率则拐头下游,出现上游挤压下游收益的情景。而木材加工业则与纺织服饰相反。木材加工业在2013年之后毛利率一路下行,但下游家具制造业的毛利率反而一路上行,出现下游收益反噬上游的状况。因此,纺织服饰、木材加工这两个行业因为其行业结构特质,缺少定价权,在上游原材料涨价时,其盈利的重压将会大于其他行业。


下游消费品中,医药、酒类盈利能力并不受影响,食品制造重压较大。无论是在本轮涨价还是在2021~2021年供给侧改革涨价中,医药、酒类的盈利能力都不受影响,二者的毛利率安全垫较高,受上游涨价影响小。但与前两者相反,食品制造业则是下游中盈利能力受压制较明显的行业,大宗涨价主要从包装材料和食品材料两方面影响食品制造的盈利能力。从一季度工业企业收益增速来看,医药和酒类的价值超越50%由销售利率的提高贡献,但食品制造的价值主要由收入增长贡献,销售利率甚至为负。


从全行业来看,企业盈利增速或渐渐回落但全年维持在较高水平。历史数据显示,工业企业收益增速和A股(非金融)行业的价值增速走势高度有关。因此,高频的工业企业收益可以作为预测A股收益增速的辅助参考之一。从大家的预测来看,工业企业收益或将在今年5、6月开始向往年的均值回归,并可能在10%~20%的价值增速区间内持续一段时间,全年规模以上工业企业收益累计增速可能仍处于24%左右的高位,对全年A股盈利增速具备肯定的指示意义。


大宗上涨“Price in”了多少经济回暖预期

目前大宗产品价格对经济反弹和放水预期反应较为充分。从历史规律来看,大宗产品价格的上涨与全球经济恢复(以中国与美国经济增速为代表)和放水程度(以美国国债收益率为代表)高度有关,如历史铜价与两原因之和就表现出较强的线性有关性。2021年大宗铜均价高于基本面支撑,反映铜价已经在price in将来的经济复苏预期,而目前铜价处于历史高点,与全年经济增长预期幅度相接近,对全年经济反弹和放水预期反映得较为充分。但疫情冲击带来的经济迅速反弹和库存回补也具备临时性原因,在短期的供需错配渐渐消除之后,基本面的支撑也或将回落。


关注对货币政策的影响。大宗产品价格上涨推升了通胀预期,PPI在将来几个月可能上升至7%附近,但从PPI向安装成本传导偏慢。本轮大宗产品价格上涨有供给端、需要侧和产业链安全等多方面原因推进,但国内终端需要仍然维持平稳。4月份政治局会议显示目前政策重心在于经济转型和解决存量债务问题,对短期输入性通胀的担心不大。在这一背景下,货币政策可能更多维持“相机抉择”,应关注将来PPI对安装成本的传导效应。


风险提示:经济、通胀变化超预期,地缘政治原因致使有关原材料价格波动。

(作者系中国首席经济学家平台理事,兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长)

第一财经获授权转载自公众号“首席经济学家平台”,有删节。

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